Пандемия неизбежно снизила активность слияний и поглощений в секторе аренды, но какое влияние она окажет на оценку стоимости компаний? Джефф Айзенберг обдумывает вопрос.
Джефф Айзенберг имеет 23-летний опыт работы в сфере аренды. Начиная с Genie в 1990-х годах, финансируя расширение арендной компании , он консультировал, управлял, приобретал и продавал арендные компании на нескольких континентах.
С 2018 года он является генеральным директором Hydrainer Holdings, компании по аренде насосов и производителя в Великобритании. Он также является советником правления Energia в Саудовской Аравии. Контакты: +44 7900 916933/ jeff@claremont-consulting.com
За последние 25 лет отрасль аренды оборудования пережила консолидацию, особенно в Северной Америке и Европе. Цены на приобретение часто были чрезвычайно высокими и устанавливались на основе показателя EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации).
Как кризис Covid повлиял на оценку стоимости и почему? Соответствуют ли мультипликаторы EBITDA 1990-х и начала 2000-х сегодняшним оценкам? Что это означает для покупателей, продавцов и инвесторов?
Транзакции после марта 2020 года
С марта 2020 года в сфере аренды произошло очень мало сделок по нескольким причинам. Те, которые уже завершили сделки, молчали о заплаченной цене. В отличие от лет бума, у нас нет многочисленных раскрытых цен приобретения арендной компании, которые можно посмотреть в United Rentals и других презентациях инвесторов, из которых можно рассчитать среднее значение. Неопределенность является ключевым фактором, который имеет прямые и косвенные последствия, включая “нервные” банки, которые могут обеспечить половину или более цены приобретения.
Основные консолидаторы арендных компаний – несколько частных инвестиционных компаний и крупных компаний, включая United Rentals, Ashtead Group, Loxam, Kiloutou и Boels – похоже, взяли паузу.
Публично торгуемая United Rentals заявила, что ее последняя стратегия слияний и поглощений является “дисциплинированной и оппортунистической”, и легко представить, что все сделки на вершине рынка будут ждать успешного введения вакцины или другого конца кризиса Covid. United Rentals всегда возникает в разговоре при обсуждении приобретений арендной компании. В их последней презентации для инвесторов говорится, что они приобрели более 275 арендных компаний вместе с буквально миллиардами $ арендных операций.
Их модель была сосредоточена на покупке хорошо управляемых компаний с высокими темпами роста и прибыльности, даже если они дорогие, а не на поиске выгодных сделок или улучшений. Они постоянно заявляют своим акционерам, инвесторам акций на фондовом рынке, что они осознают ценность приобретений в двух областях. Первый – это «рост основного» бизнеса, добавление прибыльного объема при экономии накладных расходов, для которых они публикуют поддающиеся количественной оценке цели и результаты в долларах. Второй – это «перекрестные продажи», особенно при добавлении категорий аренды по специальности, в частности, гибкого управления, опять же с измеримыми целями. «Вырастить ядро» может быть трудно продать, если индустрия аренды не растет (надеюсь, временно) и «перекрестные продажи» на падающем рынке также являются проблемой.
Оценка стоимости в хорошее время
Сколько должна платить арендная компания за приобретение? В хорошие времена в конце 1990-х, когда многие арендные компании росли на 15% или даже больше в год, общепринятая стоимость компании = 6 х EBITDA (минус долги компании) была отправной точкой для переговоров.
Крупные компании с большим ростом и уникальным положением на рынке, такие как Baker Corp, специализирующаяся на аренде резервуаров и систем управления жидкостями, могут привлечь большие мультипликаторы. В 2018 году United Rentals приобрела Baker Corp за 720 млн $, что в 9 раз больше скорректированной EBITDA в 79 млн $.
Означает ли это, что все арендные компании стоят 9 х EBITDA?
На устоявшихся рынках, таких как Северная Америка и Европа, банки, инвесторы в облигации и другие кредиторы с готовностью предоставляют заемные средства для финансирования приобретения. Какая часть этой шестикратной EBITDA может быть профинансирована за счет заёмщика?
Если банки настроены оптимистично, а оценки арендных активов стабильны, то, как показывает опыт, 3х, а иногда и 4х EBITDA можно рассматривать как новый долг для финансирования приобретения компании.
Это оставит только 2x EBITDA для финансирования за счет собственного капитала, хотя растущие компании ожидают, что у них будет «запас» и дополнительные денежные средства для финансирования растущего арендного парка.
Многие банки спокойно признают, что они медленно обрабатывают новые ссуды, и по-прежнему сосредоточены на своих существующих портфелях, многие из которых находятся под беспрецедентным давлением. Некоторые из них делают более консервативные финансовые предложения после марта 2020 года, и это, похоже, усугубляется обеспокоенными оценщиками активов.
EBITDA крупных арендных компаний?
Мультипликатор EBITDA United Rentals, рассчитанный как цена акций плюс долг, составляет 11,69x EBITDA (по состоянию на 4 декабря 2020 года). Компания Ashtead / Sunbelt торгуется с 8,83x EBITDA. Это кажется высоким в кризисный 2020 год, учитывая, что обе компании отчитываются о квартальных показателях.
Рентабельность United упала на 48,6% за квартал, Ashtead упала на 37,1%. Несмотря на неопределенность (декабрь 2020 г.), индекс акций Dow Jones в США находится на рекордно высоком уровне вместе с немецким DAX. Британский FTSE отыграл большую часть падения в марте / апреле 2020 года.
Эти высокие коэффициенты EBITDA кажутся несовместимыми с идеей о том, что высокие коэффициенты связаны с растущими арендными компаниями. Фондовый рынок просто временно сошел с ума? Действительно ли United Rentals сейчас стоит больше, чем в конце 2019 года, до Covid, когда это было более прибыльно, чем сегодня?
Одна из самых больших проблем использования исторических данных для оценки арендных компаний заключается в том, что «практические правила» запоминаются выборочно и принимаются как незыблемая неизменная истина. EBITDA от 6 до 7? Это среднее значение по потоку приобретений компаний по аренде в конце 1990-х и вплоть до 2008 года, с гораздо меньшим количеством примеров с тех пор, особенно когда видны подробные цифры.
Одно часто используемое практическое правило заключается в том, что существует предсказуемая скидка в оценке – около 30% для частных арендных компаний по сравнению с компаниями, торгуемыми на фондовом рынке.
Преимущество публичных компаний состоит в том, что до определенного момента можно продать любое количество акций практически мгновенно. Следовательно, на таком рынке, как аренда, который рос и консолидировался на протяжении десятилетий, коэффициент EBITDA покупателя с дисконтом на 30% также может быть отправной точкой для переговоров.
Оценка стоимости после марта 2020 года
Модели ценообразования и оценки обсуждались в период после марта 2020 года. К ним относятся: игнорирование двух «потерянных кварталов» с апреля по июнь и с июля по сентябрь 2020 года и замена их числами за 2019 год или другое исправление. Однако спад не обязательно закончился и, похоже, затягивается в последний квартал, поскольку многие страны переживают вторую волну Covid.
Еще одна широко используемая тактика в 2020 году заключается в том, чтобы частные инвесторы делали первоначальное предложение на основе финансовых показателей до конца 2019 года как “нормальный” год, “нормальный” кратный EBITDA (4,5,6?) с средствами, удержанными через отложенное рассмотрение или заработанными.
Отложить или заработать?
Коротко говоря, платеж зависит от того, будет ли достигнута какая-то цель или произойдет какое-то событие. Это наиболее полезно для покупателя, это делает приобретение дешевле, изначально и снижает риск. Это может иметь положительный эффект для продавца, если сумма платежа выше, если установленная цель превышена.
Там, где уходящие акционеры являются ключом к бизнес-операции, они оставляют некоторого “сотрудника в игре” – это обычная просьба, в то время как новое руководство изучает бизнес.
Отсроченное возмещение – это платеж, производимый в согласованную дату, главным образом для уменьшения суммы, выплачиваемой покупателем. Обычно единственным условием выплаты является то, что компания по-прежнему является платежеспособной, хотя иногда отсроченное возмещение гарантируется банком или материнской компанией покупателя.
В мелком шрифте условия отсроченного вознаграждения или заработка, скорее всего, повысят или снизят риск для покупателя или продавца. Другие соображения включают репутацию инвестора: есть ли у них история использования выручки в качестве постфактум для переговоров о цене? Или гипотетически, если бы транзакция была проведена в декабре 2019 года, выплата была бы произведена в конце 2020 года, несмотря на Covid?
Отложенное вознаграждение и выплаты обычно составляют от 10 до 50% от стоимости приобретения, платеж часто составляет один, три или пять лет, разовые или множественные платежи. Продажа компании по аренде сейчас, вместо того, чтобы ждать 2021 или 2022 года, с отсрочкой или заработком, могла бы иметь еще одно большое преимущество – налогообложение. Правительства тратят большие суммы на поддержание доходов людей, чьи рабочие места затронуты Covid, а также наблюдают снижение налоговых поступлений, и, безусловно, будут испытывать соблазн повысить налог на прирост капитала с продаж бизнеса.
Переговоры и другие факторы
Отсутствие конкуренции и многочисленных предложений по приобретению арендных компаний также замедляет активность в сфере слияний и поглощений. Один глава отдела слияний и поглощений крупного консолидатора арендных компаний не для протокола признал, что они действительно хотят начать переговоры с новыми целевыми компаниями, но они должны реалистично относиться к срокам. Это можно интерпретировать цинично, как «сегодня банки не дадут нам ничего делать, но мы хотим быть готовы, когда они снимут наручники в 2021 году». Конкуренция потенциальных покупателей для арендных компаний чрезвычайно важна. Неустановленная часть переговоров о покупке компаний почти всегда подразумевает: «Если вы не заплатите мне 6x EBITDA вместо 5x EBITDA, то я продам вашему конкуренту».
В заключение хочу сказать, что этот кризис уникален в истории современной аренды, потому что он может быстро закончиться, когда появятся вакцины и улучшенное тестирование. Несмотря на рекордно высокие цены на акции United и Ashtead, трудно увидеть последовательный измеримый дисконт Covid или модель отсроченного вознаграждения или прибыли. Консолидаторы арендных компаний, частные инвесторы, банки и потенциальные продавцы компаний предпочли бы подождать еще несколько месяцев.
Источник: журнал International Rental News (IRN), январь-февраль 2021
Добавить комментарий